6月美联储暂停加息，但鹰声不止；我国央行降息后信用市场回归结构性资产荒的格局。中美两国货币政策走势相反，境内外信用债亦有不同表现。当前中美利差倒挂，海外债经历加息后收益率处于历史高位，性价比凸显；境内债虽在央行降息后打开收益率下行的预期空间，但信用利差仍处于相对低位，此时“出海”似乎再次成为了机构挖掘超额收益的较优路径，下半年中资美元债是否可作为境内信用债的替代选择，其收益率走势又将如何？我们复盘上半年中资美元债一二级市场表现，并展望下半年中资美元债的性价比情况。
　　▍中资美元债供给回暖。
　　2023年上半年，中资美元债共发行371笔，规模共计755.83亿美元，同比下降12.85%；净融资规模为-269.91亿美元，较2022年同期缺口收缩，主要为2023年上半年中资美元债到期规模同比下降。分时间段看，1-5月，受美联储加息和美元汇率走强影响，中资美元债发行端表现较弱，发行规模同比下降15.23%，净融资呈下降趋势；6月中资美元债发行规模增加，引起净融资规模环比抬升。细分来看，金融美元债净融资缺口收窄，平均期限缩短；发行端疲弱引起城投美元债净融资大幅收缩，虽然海外对部分平台情绪悲观，但境内市场仍保持信心；地产美元债发行仍待改善，发行期限同比增长，近期部分主体的舆情导致后市前景不佳。
　　▍中资美元债二级市场表现情况。
　　2023年以来，中资美元债收益率整体略有下行，截至6月末收益率为6.79%，较年初下降0.12pct。分等级来看，投资级收益率表现相对稳定；高收益级收益率上行幅度较大。分时间段来看，2023年上半年中资美元债收益率走势可分为四个阶段：1月各等级中资美元债收益率快速下行；2-3月中旬美联储加息叠加区域银行舆情引起中资美元债收益率反弹；3月下旬至4月市场博弈下中资美元债收益率呈震荡趋势；5月后美联储再次加息，中资美元债收益率呈上升趋势。
　　▍中资美元债风险回顾。
　　违约方面，2023年上半年共有5笔中资美元债违约，规模达18.99亿美元，同比下降92.87%，月度违约规模呈下降趋势，主要为信用风险逐步出清后，中低资质主体融资渠道受限，存续中资美元债以经营稳定的优质主体为主，违约风险较小。我们判断下半年个体违约风险传染至中资美元债板块的可能性较低，违约规模将延续上半年的收敛趋势。
　　加息方面，上半年美联储分别在1月、3月、5月各自加息25bp，6月美联储暂停加息，但点阵图显示年内仍有加息空间。随着市场交易7月美联储再次加息的预期，美债利率上升，中资美元债收益率也再次上升。上半年中资美元债的另一大风险源自于海外银行业的舆情波动，瑞信160亿瑞郎AT1债券全额减记引起市场担忧。海外银行业的风险事件对境内银行基本面冲击有限，发生减记事件的概率较小，同时存续中资AT1具有条款优势，减记事件对中资AT1债券冲击有限。
　　▍投资与展望：
　　目前美联储CPI增速虽环比回落，在2022年高基数效应下，预计下半年美国CPI增速或保持低位运行，但相较于2%的目标仍有距离，预计三季度在美联储的切实加息操作或市场预期下，美债利率仍有抬升空间，中资美元债收益率或随美债利率保持上行。按照金融、城投利差分别为400bp、225bp计算，预计各自板块美元债收益率的年内高点分别为9.60%、7.85%；地产美元债估值具有调整可能。建议短期内以票息策略为主，中长期看中资美元债收益率处于历史高位，下行空间充足。
　　▍风险因素：
　　中美货币政策超预期；宏观经济指标超预期；企业外债监管政策收紧；个体信用风险事件引起市场恐慌等。
　　（明明为中信证券首席经济学家）
（文章来源：第一财经）